宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告20101030

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1、宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 金融工程（案例） Prof. 何 佳 TA: 孙会霞 Team：第三组 Oct 31 2010 TS-CUHK FMBA2009 Beijing 陈力平 卢 肖 许璐微 侯 峥 夏 璠 周 毅 09071720 李 刚 09079910 Page 2 目 录 宝洁带杠杆利率互换交易案概述 利率互换交易简述 宝洁带杠杆利率互换交易分析 宝洁带杠杆利率互换交易的启示 Page 3 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 1. 宝洁带杠杆利率互换交易案概述 Page 4 宝洁公司简介 成立 时间 1837年 总 部 美国俄亥俄州辛辛那提市 销 售 额 近 765亿 美

2、元（ 2007财 政年度） 分公司分布 超 过 80个国家 产 品种 类 美容美 发 、居家 护 理、家庭健康用品、健康护 理、食品及 饮 料等 品牌 约 300个 员 工数 约 140,000 董事 长 麦睿博（ Robert A. McDonald） 总 裁兼首席 执 行官 麦睿博（ Robert A. McDonald） 全球技 术 中心 28个 十 亿 美元品牌数 23个 注：本页所有信息来自宝洁中国网站（ ） 宝洁公司在全球 80多个国家和地区拥有 138,000名雇员。 2007财政 年度，公司全年销售额近 765亿美元。宝洁公司在全球 80多个国家 设有工厂或分公司，所经营的 3

3、00多个品牌的产品畅销 160多个国 家和地区，其中包括美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护 理、食品及饮料等。 Page 5 Bankers Trust 简介 成立于 1903年，在 20世纪 70年代经过一次成功 的业务转型，将公司业务关注于批发银行业务 如公司贷款、投资管理、政策与公共债券投资 等，到 1993年该公司成为了全美第十二大银行 集团。 在 1993年的利润中衍生品买卖占 31%，为公司 客户提供信贷、咨询等服务占 13%，而自营账 户的利润占 56%。 注：本页所有信息来自 金融交换交易 （上海财经大学出版社 1996年 12月）第十章第四节 Page 6 宝洁 信孚

4、带杠杆利率互换交易概述 经过商议和修改，宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即 5/30 年收益关联互换（ 5/30 year linked swap）。 1993年 11月 2日，宝洁公司与信孚银行签署了这份 5年期的互 换。此互换为半年结算，名义本金为 2亿元，信孚同意向宝洁 支付 5.3%的年利率，同时宝洁同意向其支付的利率为 30天商 业票据利率的日平均利率减去 75个基点再加上一个利差。利差 在前 6个月的支付期设置为零，以后 9期按同一利差在 6个月后 ，也就是 1994年 5月 4日设定，它被设置为等于当日 5年期 CMT 利率和 30年期国债价格的一个函数： 注：本页所有信息来自

5、金融交换交易 （上海财经大学出版社 1996年 12月）第十章第四节 自 1966年以来信孚银行就一直是宝洁的主银行之一，在 1985- 1993年一直担当宝洁公司债券发行的发行银行，并为宝洁公 司提供商业银行和投资银行咨询服务。从 1993-1994年宝洁公 司与信孚银行签订了一系列互换协议，这些协议既有普通型互 换又有复杂的杠杆互换。 1993年 10月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新 的互换协议来替代目前将要到期的固定对浮动利率的利率互 换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商 业票据利率减少 40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相 似的互换协议，并且能获得较低的利率

6、支付。 对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普通型 互换，两个是带有杠杆属性的互换。 结果： 1994年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到 1994年 5月 4日，也就是设定利差的日期， 5年期 CMT利率已经由 5.02% 上升到 6.71%，并且 30年国债价格为 86.843，收益率为 7.35%。若任然继续此交易，宝洁公司的损失将超过 1亿美元 Page 7 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 2. 利率互换交易简述 Page 8 利率互换和带杠杆的利率互换 利率互换（ interest rate swap） 是指互换交易双方之间达成的一种协议，在一段时间以内，以一笔

7、象征 性的本金数额为基础，互相交换具有不同性质的利率款项（浮动利率或 固定利率）的支付。在利率互换中，交易双发无论在交易的初期、中 期、还是末期都不交换本金。本金是交易双方的资产或负债。交换的结 果只是改变了资产或负债的利率。 借款者 B 借款者 A 浮动利率贷款者 固定利率贷款者 支付浮动利率 支付固定利率 支付浮动利率 支付固定利率 利率互换的基本特征 利率互换式一种表外业务，它能改变给定资产或负 债的风险与收益的特征，而不必出售原始资产或负债 利率互换采用同一种货币，计息金额也相同 利率互换交易和它实际发生的借款行为是相互独立的 利率互换的双方具有相同的身份，或者双方都是债务 人，或者双

8、方都是债权人 债券 A 利息 A 债券 B 利息 B 方向 多 头 - 空 头 - 利率 固定 - 浮 动 - T期 -100m 0 +100m 0 T+1期 +100m +100m*r -100m -100m*r 债券 A 利息 A 债券 B 利息 B 方向 多 头 - 空 头 - 利率 固定 - 浮 动 - T期 -100m 0 +100m 0 T+1期 +100m +100m*r -100m -100m*f(r, m, n ) 无杠杆利率互换 有杠杆利率互换 f(r, m, n ) 是利率的函数，此函数中的变量可以和 各种金融产品、指数挂钩，因此可能对浮动的利率 带来意想不到的放大效果，

9、在利率互换交易的结算 期，支付的浮动利率被放大了，可能为正，可能为 负，这就是 带杠杆的利率互换 注：本页部分信息来自 金融交换交易 （上海财 经大学出版社 1996年 12月） Page 9 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 3. 宝洁带杠杆利率互换交易分析 Page 10 宝洁和信孚的交易动机分析 最小化利率风险，降 低财务成本 在利率小幅上扬过程 中，利差也会保持为 零，且可以节约 75bps 美国利率持续下跌， 宝洁认为将来还会惯 性下跌 信孚银行是较早开始复 杂衍生产品买卖的银行 ，在 1993年，该银行 又 31%的利润来源于衍 生品交易 信孚作为金融机构有较 好的产品设计能力和

10、风 险控制能力，并能通过 寻找其他对手方，将风 险予以对冲或者转嫁 P&G Bankers Trust Page 11 宝洁为何损失？ 交易 标 的 $200M 起始日期 1993年 11月 2日 交易期限 5年 对 价方式 1. 每六个月， BT向 P&G支付固定利率 5.3% 2. 每六个月， P&G向 BT支付浮 动 利率： 30天商 业 票据利率 的日平均利率 75bps + 利差 交易利差 前 6个月 为 零，以后期 间 固定在以 1994年 5月 4日 设 定的利差 Page 12 宝洁为何损失？ 日期 5年期 CMT 利率 30年国债价格 利差 利差 30天 CP 1993-10

11、-29 4.82% 103.94 0.00 -21.80% 3.14% 1993-11-5 5.03% 100.56 0.00 -14.84% 3.15% 1993-11-12 5.04% 101.44 0.00 -15.55% 3.15% 1993-11-19 5.04% 98.81 0.00 -12.92% 3.14% 1993-11-26 5.13% 100.09 0.00 -12.67% 3.15% 1993-12-3 5.14% 100.06 0.00 -12.47% 3.27% 1993-12-10 5.10% 100.66 0.00 -13.75% 3.41% 1993-12-1

12、7 5.18% 99.59 0.00 -11.31% 3.34% 1993-12-24 5.16% 100.50 0.00 -12.57% 3.31% 1993-12-31 5.14% 98.75 0.00 -11.16% 3.35% 1994-1-7 5.21% 100.28 0.00 -11.49% 3.21% 1994-1-14 5.03% 99.41 0.00 -13.69% 3.12% 1994-1-21 5.06% 99.56 0.00 -13.33% 3.13% 1994-1-28 5.05% 100.44 0.00 -14.38% 3.11% 1994-2-4 5.14% 98

13、.69 0.00 -11.10% 3.14% 1994-2-11 5.36% 97.97 0.00 -6.63% 3.41% 1994-2-18 5.40% 95.19 0.00 -3.17% 3.46% 1994-2-25 5.60% 94.13 0.01 1.30% 3.47% 1994-3-4 5.74% 92.59 0.05 5.23% 3.57% 1994-3-11 5.85% 91.81 0.08 7.88% 3.61% 1994-3-18 5.91% 91.72 0.09 9.00% 3.61% 1994-3-25 6.00% 90.44 0.12 11.81% 3.67% 19

14、94-4-1 6.19% 87.66 0.18 17.83% 3.68% 1994-4-8 6.47% 87.84 0.22 22.42% 3.77% 1994-4-15 6.47% 87.53 0.23 22.73% 3.71% 1994-4-22 6.60% 88.16 0.24 24.31% 3.88% 1994-4-29 6.56% 87.34 0.24 24.45% 3.89% 1994-5-6 6.76% 84.81 0.30 30.39% 4.05% 1994-5-13 6.98% 85.28 0.34 33.67% 4.37% 1994-5-20 6.65% 87.31 0.2

15、6 26.02% 4.35% 日期 5年期 CMT利率 30年国债价格 利差 利差 30天 CP ？ -？ -？ 5.78% 98.05 0.000 0% 1994-5-4 6.71% 86.84 0.275 27.50% 1994年 5月 4日 5年期 CMT:6.71% 30年国债价格： 86.843 利差： 27.50% 支付的利率： CP + 27.50% - 0.75% = CP + 26.75%（年利率） 每期要多支付： 2675万美元；每年要多支付： 5350万美元 宝洁的避险操作： 在 1994年 2月美联储上调利率之前， 1994年 1月双方修 订了互换协议，利差决定时间变更

16、为 1994年 5月 19日， 比原来预期美联储调息时间 1994年 5月 17日晚了两天。 同时折让的 75bps增加到了 88bps。 1994年 3月 10日、 14日和 29日，宝洁进行了对冲交易， 锁定了亏损。 Page 13 1983年到 1994年 C5趋势 数据来源： yahoo finance Page 14 1983年到 1994年 T30趋势 数据来源： yahoo finance Page 15 1993年到 1994年 C5趋势 数据来源： yahoo finance Page 16 1993年到 1994年 T30趋势 数据来源： yahoo finance Pag

17、e 17 宝洁为何损失？ 从 1982年 6月到 1993年 10月期间的 595周中，相距 6 个月的两周之间 5年期 30年期收益率的变动均超过 84个基点的次数为 63次，其频率为 10.59%，不过 上次出现这样的情况还是在 1990年 5月。 假设 5年期 CMT利率和 30年期国债价格都服从正态分布，那决定利差的 条件可以改写为： (98.5/5.78) * (5年期 CMT利率 + 5年期 CMT利率 ) (30年期国债价格 + 30年期国债价格 ) VaR = 10.69% 因为 5年期 CMT利率前有一个乘数，所以这一利率的小变动可能会导致 VaR的巨大变动。在假设条件下，每

18、 100年中有 5年互换 利差会超过 10.69%，这就是说 损失将可能超过 10%。 上式的第一项的波动率由下式给出： Vol(利差 ) =SQRT 17.042 * Var(5年期 CMT利率 ) Var(30年期国债价格 ) 2p * 17.04 * Vol(5年 期 CMT利率 ) * Vol(30年期国债价格 ) 其中， Vol()表示波动率； Var表示方差； p为 5年期 CMT利率和 30年期国债价格的相关系数。 根据利差决定时期计算 VaR，就是对应下式的利差： Max(98.5/5.78) * (5年期 CMT利率 ) - 30年期国债价格 + 1.65 * Vol(利差

19、), 0 式中的波动率是针对 132天计算的。根据 1993年的历史数据 5年期 CMT利率的日波动率： 0.055 30年国债价格的日波动率： 0.6 5年期 CMT利率和 30年国债价格的相关系数： -0.8 注：本页所有信息来自 金融交换交易 （上海财经大学出版社 1996年 12月）第十章第四节 Page 18 交易的失败和诉讼的胜利 本页内容摘自 金融衍生品 OTC市场交易的法律问题研究 ，刘风元， 1002-736X(2008)06-0076-03 1994年 10月，宝洁以信孚未就交易事项披露重要信息（比如，如何计算不同情景下利率互换的支 付额）、错误的提示交易风险、违背受托及顾

20、问关系等理由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认 为信孚并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的欺诈行为，主张与信孚的两项交易无效，请 求免除因金融衍生品交易导致的债务，并主张惩罚性违约金。 宝洁的诉讼要求： 由于争论的交易采用的是 ISDA主协议，有关合约解释和执行都依据纽约州法，因此，法院直接引 用纽约法作为裁判依据，宝洁公司不能主张惩罚性违约金 对于宝洁提出普通法上的欺诈主张，认为按纽约法规定，两者处于商业交易关系，虽然信孚对宝 洁并无注意义务，但信孚对宝洁仍负有披露重要信息的义务。考虑到衍生品交易时，信孚有复杂 的衍生品定价工具，而宝洁公司并没有如此专业的工具。 法院观点： 法院的上述观点

21、，对宝洁公司十分有利。如果不能达到和解，则对信孚有违反诚信的商业欺诈罪 名成立可能性很大 。美国法院在处理宝洁案时，主要从信息不对称的角度考虑，认为做市商（信 孚银行）比一般投资者信息更加充分，因此做了有利于宝洁的申明，最终宝洁以获得 7800万美元 净收益的有利条件和解。 诉讼结果： Page 19 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 4. 宝洁带杠杆利率互换交易的启示 Page 20 启示 1：利率互换交易的风险控制 利率 风险 信用 风险 市场 风险 违约 风险 未匹配 风险 基差 风险 价差 风险 交割 风险 Page 21 启示 1：利率互换交易的风险控制 问题 信孚银行未能积极履行

22、信息披露义务，使得对手方宝洁未能合 理评估此项交易的风险程度 宝洁在公司治理上存在缺陷，在未充分辨识衍生产品风险的情 况下，盲目投资，造成损失 利率互换 vs. 带杠杆的利率互换 应对 1.金融交易应借助专业的机构或者专业的人员 2.尽力运用标准化、成熟的金融产品，避免过多嵌套和 杠杆，水能载舟亦能覆舟 Page 22 启示 2：如何用好利率互换工具 试点阶段 2006年 1月 24日，中国人民银行下发 关于 开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通 知 （银发 2006 27号），标志着我国 利率互换市场的开始试点建立。 形成阶段 2008年 1月 18日，中国人民银行下发 关于人民币利率互换

23、业务有关事宜的通 知 （银发 200818号），标志着我国 利率互换市场的正式形成。 发展阶段 2010年 7月 14日，中国保监会下发 关 于保险机构开展利率互换业务的通知 （保监发 201056号），市场主体进一 步丰富。 我国利率互换市场发展历程 Page 23 启示 2：如何用好利率互换工具 银行机构：最主要的参与机构，通过利率 交换产品规避利率风险，增加中间业务收 入，提高竞争力 保险机构：刚刚进入市场，对于保险公司 持有的大额协议存款中，可以通过互换规 避利率风险 企业客户：少量参与，对利率互换的参与 度仍停留于起步阶段 参与主体 主要问题 市场参与主体单一，以金融机构为主，缺乏企

24、业客户 我国利率没有完全市场化，目前我国互换市场的主 要产品都是基于 7天回购定盘利率和 Shibor利率，而 这两个利率与企业贷款利率并不直接相关，所以难以 起到很好的避险作用，企业参与热情不高 交易产品参考利率 7天回购定盘利率 与 Shibor挂钩的利率 人民银行基准利率 利率互换产品比例 2010年 1-6月份，利率互换名义 本金成交额达 4856.29亿元 我国利率互换市场现状及问题 Page 24 启示 2：如何用好利率互换工具 认清本质 利率互换，根本目的在于降低 资金成本和规避利率风险。 我们的观点 避险工具 投资手段 要选择与企业资产负债相关性高的互换产品 产品选择 要选择合

25、理的利率互换价格 价格选择 要选择标准化的产品合约，尽量不要涉足高杠 杆、复杂的合约产品 模式选择 合理运用 Page 25 启示 2：如何用好利率互换工具 加快利率市场化进程 使利率互换真正成为衔接货币市场、债券利率与存贷款利率的有效风险 管理工具 进一步推进利率指标体系建设 使货币市场基准利率既能客观反映市场供求关系，又与企业贷款利率形 成较强的关联性，吸引企业客户进入市场 进一步加强内外监管 推动我国利率互换市场的几点建议： Page 26 启示 3：金融衍生品监管任重道远 金融衍生品市场具有信息的不对称性的特点，金融消费者处于弱势地位。随着金融 衍生品的创新和复杂化， “投资陷阱 ”更

26、加难以被投资者发现，导致了金融衍生品交 易容易出现误导、欺诈和不当陈述等侵权问题。 过于复杂的衍生产品因其创新过快，多在场外进行，非标准化且极不透明，远超现 有监管体制可容纳的框架，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击。 “金融衍生产品交易多为表外业务，会计数据不透明，又没有标准化合约和统一的交 易条件，监管机构很难获取充分信息，发现其中猫腻。 金融衍生品监管困难的原因 1.要加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设。 2.建立监管协调机制，提高政府监管的效率和水平。 3.充分发挥行业协会的自律作用和交易所的一线监管职能。 4.建立健全信息披露制度，保证市场公平。 金融衍生品的监管思路 本页内容摘自： 1. 金融衍生品交易中侵权问题与维权救济的思考 （杨东 中国人民大学法学院 副教授 , 孙洁 ） 2. 完善我国金融衍生品市场监管的思考 Page 27 Thanks！ FAQ TS-CUHK FMBA2009 Beijing 金融工程（案例） Prof. 何 佳 TA: 孙会霞 Team：第三组